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Valoriser le non-coté : la juste valeur fait son chemin en Europe

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Lundi 21 Juillet 2008

Agathe Zilber

Concurrence et crise financière obligent, la "juste valeur" est un sujet de préoccupation pour les acteurs du private equity. Duff & Phelps, fort de son expérience aux Etats-Unis où elle s'applique largement, organisait avec CFnews une conférence le 10 juillet dernier au George V, rassemblant des fonds et des investisseurs tant français qu'étrangers. Principaux extraits.

Duff & Phelps et CFnews réunissaient le 10 juillet dernier au George V devant un parterre d'investisseurs, de directeurs financiers et de LPs un panel de praticiens de la "juste valeur" (ou "Fair Value") appliquée aux portefeuilles d'actifs illiquides, comme le private equity, et à leurs bailleurs de fonds.

Voir les photos des débats animés par Agathe Zilber

Après un discours d'ouverture par Pierre de Fouquet, président de l'AFIC, deux tables rondes ont permis d'aborder les deux thèmes suivants :

Thème 1 : dans quelle mesure les marchés illiquides tels que le Private Equity peuvent-ils tirer profit de l’application de la Juste Valeur ?

Avec:
* Claude Rosevègue, Directeur Associé – Apax Partners, Membre de la Commission des Normes Privées du CNC
* Yann Robard, Senior Principal, Funds and Secondaries – Canada Pension Plan Investment Board
* David Larsen, Managing Director – Duff & Phelps, San Francisco, Membre du Board de l’IPEV
* Tanguy Dehapiot, Head of Valuation, Market and Liquidity Risk – BNP Paribas

Thème 2: Pratiques et Usages de la Juste Valeur

Avec:
* Monique Saulnier, Managing Partner et Directeur Administratif et Financier – Sofinnova Partners, Membre du Board de l’IPEV, Membre du Comité Consultatif du CNC
* Erik Kaas, Partner, co-Head Markets – Partners Group
* Hervé Claquin, Président – ABÉNEX Capital, Membre du Board de l’IPEV
* Xavier Thauron, Directeur des Risques – Natixis PE
* Warren Hirschhorn, Managing Director – Duff & Phelps, New York, Portfolio Valuation Practice Leader

Les débats: une vision contrastée

"Jusqu'au milieu des années 90, de nombreux fonds ont valorisé leurs participations 'at cost', bien que des évaluations internes avant terme puissent être faites pour mesurer la performance des investissements, indique Claude Rosevègue, Apax. On prenait par exemple : pour un LBO des multiples comparables à la même période avec un coefficient d'illiquidité de 40 %, sur du early-stage la valeur au dernier tour de financement avec un investisseur extérieur, pour le coté un discount de 20 à 30% (...) Enfin jusqu’à cette période le focus des LPs était de savoir s’il existait un problème sur tel ou tel investissement et donc un mark-down à enregistrer. En cours de route, notre vrai indicateur est la performance des sociétés par rapport à leur plan de création de valeur", précise-t-il, "et sur un terme de 3 à 5 ans un ajustement chaque trimestre fait peu de sens. Aujourd’hui nous appliquons pleinement la méthode IPEV et le calcul des justes valeurs avec les conséquences éventuelles sur la volatilité".

Monique Saulnier (photo ci-contre) – Sofinnova Partners, rebondit: "Avec la juste valeur, l’ère de la 'conservative value' considérée comme une sous évaluation permanente de la valeur d’un actif est terminée". De plus, "la démarche de calcul de la juste valeur est très utile pour avoir une prévision de sortie claire", souligne Xavier Thauron, Natixis PE.
Cette méthode " traditionnelle " de valorisation au prix d'entrée, si elle a l'avantage d'être simple et peu coûteuse, n'apparaît plus valable au regard des normes actuelles (IAS39, IFRS7, FAS157) qu'appliquent un nombre croissant d'investisseurs, ce dont l'industrie est maintenant consciente avec l'internationalisation des levées de fonds et des deals.

"Dans leur LPA, la plupart des General Partners (GPs) s'engagent à produire des états financiers respectant des normes comptables qui imposent le recours à la juste valeur", précise David Larsen, Duff & Phelps. "Le changement avec IFRS est qu'il n'y a plus de principe de prudence, donc plus de discount, ajoute Claude Rosevègue (photo ci-contre). Monique Saulnier insiste pour sa part sur le fait "qu’aujourd'hui, c'est IPEV et IPEV seulement, normes reconnues et adoptées au plan mondial ; les directives EVCA c'est fini".

Minimiser les écarts entre GPs

Selon les praticiens, la juste valeur facilite les transferts d'actifs et donc les transactions car il vaut mieux avoir un "prix de marché", même imparfait, que pas de prix du tout. Il subsiste encore de fortes disparités car "la fair value reste en Europe très subjective avec de grandes différences entre GPs pour un même investissement, et un écart entre la fair value du GP et le marché. Ma priorité est de minimiser les écarts", commente Yann Robard, Canada Pension. Erik Kaas, Partners Group, y souscrit : "En tant que LP, j'ai besoin de la juste valeur pour comparer les GPs. Sinon je dois le faire moi-même et ce n'est pas mon métier de base. Or, j'ai besoin de la fair value pour choisir dans quel fonds je vais investir". David Larsen, Duff & Phelps, de rajouter : "la volatilité est là, qu'elle soit mesurée ou non, il est donc inutile de la cacher".

Les normes convergent vers la juste valeur

Les normes convergent clairement vers une exigence de juste valeur, notamment avec l'adoption récente de FASB-157 fin 2007 et les dernières recommandations de PEIGG et IPEV. La "robustification" de cette pratique est en cours pour fournir des méthodes plus facilement explicables."Aux Etats Unis, les LPs pensent que 50 à 70 % des informations provenant des GPs sont à la juste valeur. Les 30 à 50 % restants peuvent ne pas l'être même si les états financiers indiquent qu'ils le sont (...) mais les directives et normes comptables ont resserré les voies à suivre pour que tout le monde aborde l'exercice d'évaluation de la même manière", explique David Larsen, Duff & Phelps.

"Il est vrai que l'industrie a voulu éviter une régulation émanant du Bruxelles, il faut se rappeler l'origine d'IPEV ", souligne Hervé Claquin (photo ci-contre), Abénex, qui rappelle que lorsqu'il était en charge d'ABN Amro Capital, il appliquait la juste valeur puisqu'il faisait partie d'une banque cotée (feu ABN Amro). Désormais à la tête du fonds indépendant Abénex, spin-off d'ABN Amro Capital, il poursuit la juste valeur en prenant des comparables boursiers par exemple. Une démarche que n’a pas choisi Natixis PE (et l'ensemble de ses fonds de private equity) car cet acteur - qui dépend aussi d'une banque cotée, Natixis- investit dans du small cap. "Cependant, indique Xavier Thauron, Natixis PE, le calcul de la juste valeur est aujourd’hui bien maîtrisé par les équipes après huit ans d’expérience, et porte essentiellement sur un multiple d’Ebit ou de l’Editda pour le capital-développement et le LBO."

La fair value fait son chemin en Europe...

Face aux exigences croissantes de leurs bailleurs de fonds, peu d'investisseurs ou de sociétés sont aujourd'hui à l'aise pour appliquer ces méthodes qui nécessitent un processus complexe et bien rodé. En dehors du process lui-même, la juste valeur n'introduit aucun coût pour les acteurs. "Aujourd'hui, aux Etats-Unis, l'ensemble des fonds appliquent la juste valeur", commente Warren Hirschhorn, Duff & Phelps. "Cette application se fait depuis deux ans en Angleterre avec un niveau de transparence important. Nous voyons une tendance émerger sur le marché français. Mais la personne en charge de la juste valeur doit etre très senior chez un GP, sinon cela ne fonctionne pas". Pour Tanguy Dehapiot, BNP Paribas : "Il faut se rappeler que les hypothèses du mark to model sont les mêmes que celles du mark to market, on revient toujours à cela dans la détermination du prix et l'évaluation du risque".

... et elle est orientée business

La valorisation de la volatilité reste à réconcilier entre les investisseurs, qui projettent leur participation à 3-5 ans sans nécessairement refléter les hauts et les bas, et les LPs qui, de façon normative, ont un besoin croissant de la faire apparaître. Pour conclure David Larsen, Duff & Phelps, rappelait, "mesurée ou non, la volatilité est là de toute façon, c'est inutile de vouloir la masquer. La juste valeur est orientée business: c'est la valeur du marché pour le vendeur".

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