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La dette bon marché favorise les refinancements Accès libre


L'abaissement du coût du crédit et les levées de nouveaux fonds de dette LBO ont surtout permis de refinancer les dettes senior ou de repousser les échéances. Mais le marché du LBO primaire reste faible car les corporate ont eux aussi profité de ces meilleurs taux, selon l'analyse de Goldman Sachs.

Réouvert depuis plusieurs mois, le marché du crédit devrait continuer d'alimenter les opérations à effet de levier, selon une récente étude de Goldman Sachs. "Globalement, le coût du crédit a été divisé par deux entre le début de la crise en 2008 et aujourd’hui, même pour les emprunteurs ayant une signature de faible qualité. Il tournait autour de 12,4% en moyenne pour les crédits notés « single B » sur la période 2008-2009, et s'élevait à environ 7,1% en moyenne entre 2010 et 2013, observe Céline Méchain (photo ci-dessous), managing director en charge de la couverture des fonds de private equity chez Goldman Sachs. Et sur le mois de septembre, les taux d’emprunt pour cette catégorie de crédit se sont encore contractés à 6,1 %, des conditions similaires à 2007, voire meilleures. Nous n'avons pas vu un marché de cette qualité depuis longtemps." Cette disponibilité de la dette est accrue par l'émergence de fonds de private debt, à l’instar d’ICG, Idinvest ou encore Carlyle qui ont levé des nouveaux véhicules de dette cette année (lire les articles ci-dessous).

Grand retour du high yield...

Une bon

Céline Méchain, Goldman Sachs

Céline Méchain, Goldman Sachs

ne partie de la dette prend désormais la forme de high yield, et à des conditions plutôt avantageuses puisque les covenant lite (octroi de dette sans ratios à respecter pour l'emprunteur) ont récemment fait leur retour. Ainsi, quatre banquiers nord-américains - Morgan Stanley, BoA-Merril Lynch, Goldman Sachs et Royal Bank of Canada - se sont chargés d’arranger la dette d’Allflex, soit 810 M€ répartis en une tranche B de 540 M€ et un second-lien de 270 M€. KKR l’a sollicité à hauteur de 290 M€ pour la reprise de SMCP (Sandro Maje Claudie Pierlot), soit 4,5 fois son Ebitda en mars dernier, ainsi que Bain Capital pour le LBO ter de Maisons du Monde.

... notamment sur les refinancements

"Les émissions d’obligations à haut rendement ("high yield bonds") ont également permis de repousser une grande partie du mur de la dette en allongeant les maturités des financements des LBOs existants", note Vincent Catherine, managing director en charge des restructurations chez Goldman Sachs à Paris. Ainsi les sociétés en LBO sont de plus en plus nombreuses à profiter du contexte actuel favorable sur le marché obligataire à haut rendement pour refinancer leur dette senior, comme le laboratoire d’analyses biologiques Cerba, contrôlé par PAI Partners, pour un montant de 355 M€ ou le réseau de cliniques Médi-Partenaires, détenu par LBO France, pour un montant de 385 M€. De même, Odigeo (325 M€) et Elis (450 M€) ont restructuré leur dette. Et ce flux de refinancement devrait se poursuivre, comme en témoigne la récente annonce d'Oberthur visant à restructurer la dette de 700 M€ syndiquée lors de son LBO avec Advent en 2011.

Les CLOs reprennent de la syndication

Au-delà du marché high yield, depuis six mois on constate l'arrivée de nouveaux Collateralized loan obligations (CLOs). En berne depuis 2009, les levée de fonds de CLO ont repris en 2013 avec sept acteurs qui ont déjà réuni 2,4 Md€, et 6 qui prévoient de lever plus de 2 Md€. Parmi eux, 3i a récemment bouclé son premier fonds de CLO européen, Harvest VII, à 310 M€ (lire ci-dessous). Les CLOs reprennent donc de la syndication, en particulier sur les LBO comportant des tranches de dette comprises entre 200 à 400 M€. Ce fut le cas sur le récent MBO d'OGF, le leader français des pompes funèbres, par Pamplona Capital Management (lire ci-dessous).

Le marché primaire en baisse

Paradoxalement, malgré cette disponibilité du crédit, le marché du LBO primaire, généralement alimenté par les fusions (souvent couplées à des cessions d'actifs) et les restructurations de grands groupes, a fortement ralenti cette année en Europe. Selon les prévisions de Thomson Financial, environ 120 opérations devraient être enregistrées (contre 171 en 2012, 189 en 2011 et 138 en 2010), et la taille moyenne des deals a diminué. " Beaucoup de corporates ont trouvé à se refinancer grâce aux bonnes conditions de crédit, repoussant de ce fait leurs éventuelles cessions d'actifs. Il y a donc aujourd'hui peu d'opportunités d’investissement sur le marché primaire, analyse Céline Méchain. D'autant plus que le climat macro-économique reste difficile (faible croissance en Europe et en France, consommation des ménages en berne...) et l’indice de confiance des CEOs n’est pas suffisant pour créer un environnement M&A porteur. Les opérations de retraits de cote par les fonds de private equity sont aussi peu nombreuses en France car les seuils de squeeze-out et d’intégration fiscale sont élevés ", conclut-elle.

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